“看美国”李迅雷：美国新一轮紧缩周期硬着陆风险更大

中泰证券首席经济学家李迅雷

5月初，美联储在利率会议上决定将联邦基金目标利率上调0.5个百分点，同时决定从6月份开始缩表。这意味着美联储的货币政策已经全面收紧。随着利率上升以及投资和消费意愿下降，货币紧缩通常意味着经济增长放缓。

美联储新一轮加息-收缩周期不同于上一轮美国经济的资本市场情况。这一轮美国经济硬着陆风险更大，股市泡沫更大。

从历史数据看，美联储收紧货币将对新兴经济体产生影响

从GDP总量来看，在全球前十位的国家中，只有中国和印度属于新兴经济体，其他8个国家属于人均GDP超过3万美元的发达经济体。二战结束以来，中国以外的新兴经济体的全球影响力总体没有明显提升。除亚洲四小龙崛起外，其他新兴经济体的地位并没有太大改善。

从全球产业链结构来看，发达经济体大多处于产业链的高端，中国处于中低端，其他新兴经济体大多处于低端。这决定了大多数新兴经济体在全球分工中处于劣势。他们不仅经济规模小，而且还没有形成自己完善的产业体系。要么作为上游资源产品的供应商，受全球经济周期影响较大；

由于这些新兴经济体对发达国家的依赖度很高，美国货币政策的宽松或收紧将对这些国家产生很大影响。例如，1986-1989年、1995-1998年和2014-2015年三个时期，美国以外国家特别是除中国以外的新兴经济体增速明显下降，而美国经济增速相对较更高更稳定。

进一步分析可以发现，新兴经济体的三大经济疲软都发生在美国收紧货币时：

1986-1989：美国联邦基金目标利率从1986年的6%以下上升到1989年的9.>8%；除中国外，新兴经济体GDP平均增速明显落后于全球经济增速。.

1995-1998：美国联邦基金目标利率从1994年的3%提高到1998年的5.2%；1998 年，除中国以外的新兴经济体的平均 GDP 增长率从 3.07% 下降到 5.2%。@1.2%，而美国 GDP 增长率有所上升。

2014-2016年：美国量化宽松（QE）开始退出，联邦基金目标利率从0.25%上升至0.75%，美元指数在2018年12月间上涨27% 2014 年下半年和 2016 年 %；同期除中国以外的新兴经济体的GDP平均增速也低于全球水平。

那么，美联储本轮加息和缩表对新兴经济体有何影响？这实际上取决于利率的上升速度和资产负债表的缩减规模。如果缩表到明年年底，总规模将在6万亿美元左右，比上一轮缩表的6500亿美元还要大。许多。因此，新兴经济体将面临外资外流和本币贬值的压力，从而拉低经济增速。

尽管如此，没有充分的理由相信，美联储本轮加息和缩表对新兴经济体的冲击将超过 2017-2019 年的上一轮缩表。因为到2021年底，新兴市场资本流入约5700亿美元美联储加息对债券的影响，不到上一轮QE的一半。此外，大多数新兴市场经济体已经在预防性基础上加息，因此进一步资本外流的规模可能相对有限。

本轮美联储加息收缩周期对新兴经济体资本市场有何影响？

近期，美国股市和债市受到加息和缩表预期的明显影响，股票和债券价格出现明显下跌。例如，截至5月6日，美国纳斯达克指数从去年的最高点下跌了24%。%，美国 10 年期国债收益率已超过 3%。

此外，从历史数据来看，房贷利率的上升将增加居民购房成本，抑制购房需求，给房地产市场带来压力。在本轮加息和缩表周期中，美联储极有可能积极抛售机构MBS持仓，或进一步推高房贷利率。因此，预计美国房价也将下跌。

对于新兴市场而言美联储加息对债券的影响，上轮加息和缩表对新兴市场影响较大，发达经济体内部分化明显。随着本轮美联储加息和缩表的继续，新兴市场需求占比较高的大宗商品价格应该会明显回落，新兴市场指数也将逐步调整。

在本轮美元紧缩中，美元指数持续走高，新兴市场资金必然流出。然而，由于 2020 年开始的量化宽松期，新兴市场股票指数的上涨幅度不如发达市场。虽然本次货币紧缩步伐较快，加息和缩表几乎完全重叠，但考虑到今年新兴市场资金流出，股指有所回调，风险释放一定程度上。

此外，美元指数能走多强也是一个问号。毕竟美国本身也有经济衰退和股市泡沫破灭的风险，这与美国经济在上一轮加息缩量周期的资本市场情况还是有区别的。也就是这一轮美国经济硬着陆的风险更大，股市泡沫也更大。因此，如果美联储加息和缩表的幅度低于预期，估计新兴经济体的货币贬值幅度有限。

总之，本轮美联储加息-缩表周期，我的基本判断：对新兴经济体资本市场的影响可能小于上一轮货币紧缩周期，但对全球经济格局和增长的影响模型应该足够了。注意，我们需要观察两个主要问题。第一，高通胀会持续吗？二是观察全球产业链、供应链重构过程中出现的分化现象。也就是说，新兴经济体之间也会出现分化。他们不会繁荣和失去两者。哪些新兴经济体可能乘势而上？（作者李迅雷，中泰证券首席经济学家）